O ambiente de tranqüilidade, advindo do acordo com o FMI, não foi prolongado. A deterioração da confiança ressurgiu devido a choques internos adversos, entre os quais a não-aprovação pelo Congresso Nacional de importantes medidas de ajuste fiscal.3 As incertezas relativas ao compromisso de estados importantes com o ajuste de suas finanças também contribuíram para a reversão das expectativas. Nesse cenário, as incertezas quanto à sustentabilidade da política econômica implicaram elevação adicional das taxas de juros, intervenção nos mercados à vista e futuro de divisas e anúncio de medidas fiscais compensatórias.

A persistência da instabilidade, entretanto, configurou-se na crise cambial de janeiro de 1999, na qual as pressões de mercado induziram à abolição da âncora cambial adotada em 1995. A taxa de câmbio desvalorizou-se de R$ 1,21 por dólar, em 12 de janeiro, para R$ 2,10, em 4 de março. Nesse contexto de regime flutuante de câmbio, tornaram-se necessárias a adoção de novas estratégias de política econômica e a revisão do acordo com o FMI. Verificaram-se, então, o fortalecimento do ajuste fiscal e a adoção do regime de metas para a inflação.

As novas estratégias para enfrentamento da crise cambial foram bem-sucedidas. Em 1999, verificou-se o cumprimento das metas fiscais e da meta para inflação, em cenário de reduzido passthrough, enquanto o declínio do PIB foi inferior ao estimado no início do ano. Houve redução da percepção de risco do mercado e a sustentação do ingresso líquido de IED.

Acrescente-se a melhoria do desempenho comercial, com redução do déficit. Em 2000, a trajetória iniciada em 1999 teve continuidade, com o cumprimento das metas fiscais e da meta para inflação, em ambiente de retomada gradual da atividade e expressivo ingresso de IED.

A partir do segundo trimestre de 2001, conjunção de fatores externos e domésticos implicou reversão severa das expectativas. O agravamento da crise na Argentina, a desaceleração da economia mundial, com destaque para Estados Unidos (EUA), Europa e Japão, conjugados à crise energética interna, e incertezas políticas aumentaram a percepção de risco. O governo instituiu o racionamento do consumo de energia elétrica, com impactos negativos sobre as expectativas, efeito esse potencializado principalmente pelo contágio da crise argentina sobre a economia brasileira. Houve depreciação persistente da taxa de câmbio, queda das bolsas de valores e dos títulos da dívida externa, com conseqüente elevação do risco país. A taxa de câmbio desvalorizou-se em torno de 33% entre março e outubro. No mesmo período, o Ibovespa declinou de 14438 pontos para 11365 pontos e o EMBI elevou-se de 811 pontos para 1163 pontos.

Nesse contexto, ressalte-se que a elevação da percepção de risco esteve em parte associada à persistência das vulnerabilidades relativas ao perfil da dívida pública e às necessidades de financiamento externo, apesar dos avanços registrados a partir de 1999. A participação percentual dos títulos prefixados no total da dívida mobiliária, que se elevara de 1,7% em 1998 para 15% em 2000, reduziu-se para 7,1% ao final de 2001, enquanto o percentual da dívida indexada à taxa de câmbio e à taxa de juros alcançou 82%. Os déficits em transações correntes permaneceram em patamar significativo, atingindo 4,1% do PIB em 2000 e 4,6% em 2001, persistindo assim as elevadas necessidades de financiamento externo.

O cenário adverso de 2001 demandou novas iniciativas de política econômica, com destaque para as elevações consecutivas na taxa de juros básica. Adicionalmente, o Banco Central interveio no mercado de câmbio por meio de vendas no mercado à vista, US$ 50 milhões por dia ao longo do segundo semestre, e da colocação de títulos cambiais, para atender à demanda por hedge cambial entre junho e setembro.

Em setembro de 2001, o Brasil firmou novo acordo com o FMI, prevendo o suporte financeiro de US$16 bilhões, pelo período de 15 meses, até dezembro de 2002. O acordo foi baseado no aprofundamento do ajuste fiscal, na redução do piso das reservas internacionais, no conservadorismo da política monetária e no controle da inflação, conjugados a avanços na agenda de reformas estruturais.

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